导语：引领中国创富传奇30年的中概股，会盛极而衰吗
文：lichengdong1984
中概股的传奇，可能就此衰亡吗？
当地时间5月4日，美国证监会（SEC）官网显示，包括京东、哔哩哔哩、拼多多在内的88家中概股加入了预摘牌名单，中概股或将迎来退市潮。
在过去的2021年，已有超过100家中概股公司股价跌幅超过80%。2022年，这种趋势并未停止。3月，中概股3天跌掉了一个时代之后，4月，滴滴的退市公告，5月，SEC预摘牌名单继续扩容……这一切，似乎宣告着，随着中美监管底层逻辑的差异浮出水面，中概股遭受了自2000年第一次互联网泡沫破裂以来，最大的冲击。
美股上市，纳斯达克敲钟是过去30年来，整个中国创业、创富的一座灯塔，带动了全民创业，互联网+等时代风潮，带起了数万亿市值的产业；也激励了几代互联网人前仆后继，寄托了众多所谓寒门学子改变命运的期待。
市场关心的是，中概股命运如何？后续会否出现中概股退市潮，进一步挫伤市场信心？香港和其他资本市场可否接纳他们？繁荣了30年的中概股会否就此盛极而衰？
我们试图找到影响中概股命运的各种变量，预测中概股未来的命运。
中概股退市风险导火索：监管冲突
中概股的繁荣，是全球化时代的天时地利人和，是众多不同利益方合力造就：中国庞大的市场潜力和人口红利、相对低廉的工程师工资，饱含创富梦想的创业者；组合美国发达、流动性充沛的资本市场，以及全球负利率时代中，野心勃勃的低成本资金……这诸多层面红利于一身，才有持续了30年的中概股的繁荣。
如今，中概股的退市事件，是逆全球化时代，众多不同利益方的冲突和不妥协的结果。成就中概股的几大因素：中国的庞大市场、相对低廉的工程师工资，饱含创富梦想的创业者依然存在。而美国资本市场的大门，却在缓缓关闭。中国参与全球化分工，多了一层阻力。
中概股危机的直接导火索是什么？直接浮出水面的，是中美两国的监管冲突，内核是中美IPO的底层逻辑差异，以及美国在大国博弈背景下不足为外人道的心思。所谓政策不确定，是资本市场最厌恶的风险，没有之一。
5月新进入SEC预摘牌名单的公司，包括华能国际、中国铝业、哔哩哔哩、拼多多、36氪、腾讯音乐、携程、小鹏汽车、京东、中国移动、网易、蔚来汽车、中国石油、科兴生物等，囊括大型国企、新能源概念，以及头部互联网平台等各行业的明星公司。
根据SEC公布的《外国公司问责法》，被列入确定摘牌名单的公司需要在（自披露第一份年报开始计算、且2021年当做第一年）三年内提交SEC需要的文件。如果确定摘牌名单中的公司没有提交或提交的文件不符合SEC要求，理论上将会在披露2023年年报后（2024年初）面临立即退市。
目前为止，预摘牌名单不断扩容，中概股数量已经达到105家。而Wind数据显示，目前在美上市的中概股共有281家，也就是说，接近一半的中概股面临退市风险。退市意味着什么呢？就意味着投资者持有的公司股票变成废纸，一文不值；意味着中国公司再也无法利用全球最发达的美国资本市场融资，为自己的业务输血，持续创造造富传奇。
预摘牌名单的持续扩容，是2020年特朗普执政时期通过的《外国公司问责法》从纸面文件到一步步落地，图穷匕首见。
市场有观点认为，2020年美国通过《外国公司问责法》的背景是特朗普及共和党主导的中美贸易战，这个法案就是故意针对中国公司的。海豚智库认为，这一观点有失偏颇，美国对审计底稿的要求，并非横生枝节的刻意针对。中美监管冲突现象背后的本质之一，是中美两国在证券的监管制度、资本市场运行模式等层面的差异。
2020年初，PCAOB官网上就列出了241家上市公司，因为监管障碍而无法进行审计监察，其中137家来自中国大陆，93家来自中国香港，其余来自比利时，并非针对一个国家。根据PCAOB官网披露的文件，从2007年开始，PCAOB已经和24个国家及地区签订了合作协议，合作内容主要为两地审计机构共同监管合作的框架协议，以及有关保密数据的交换。在PCAOB注册的会计师事务所需要配合PCAOB的审核，向监管机构提供其合作框架下的材料。
客观说，抛开政治的因素，美国要求上市公司遵守PCAOB的审计，其要求相对合理。中国IPO对上市主体监管范围更广、更细致，是实质审核的发行流程，严格IPO门槛。而美国实行的是注册制，IPO门槛不高，但是对发行上市公司信息披露的完整性、真实性和合规性要求较高。
这就决定了，在美国上市的中概股中有明星公司比如阿里巴巴、京东，还有中国石油、中国移动这样的资源型央企，也同样有东南融通这样的公司，在中国不符合上市条件，但在美国能轻易上市。
而所谓信息披露要求高，是美国对不合规的公司，其监管措施是事后进行诉讼和惩罚。但这一监管措施要起作用，美国的监管层和司法系统需要能够对上市公司进行监管和调查。所以，获取审计底稿的要求也符合美国一贯的监管逻辑，并不算节外生枝。
而且，美国对审计底稿的要求，也符合国际惯例。国际证监会组织IOSCO的备忘录中曾经提及各国证券监管者的信息共享，这其中包括公开信息和非公开信息。欧盟也有这方面的规定，欧洲议会与欧盟理事会第2004/109/EC号指令序言第29款就规定，日益增多的跨境活动要求国家级主管部门之间加强合作，包括为信息交换和预防措施制定一套全面的规定。
但是，美国有美国的监管逻辑，而中国也有中国国家安全和数据安全的考虑。中国考虑到在美国上市的中国公司，手握大量敏感数据，类似滴滴出行，掌握了非常详细的地理数据和居民数据，美国有可能通过上市公司掌握这些高敏感数据，用于非审计用途。
中国也有完备的法律以支撑：根据2021年6月10日通过的《中华人民共和国数据安全法》，以及证券法的相关规定，境外证券监管机构不得在中国境内直接调查取证；未经批准不得获取境内数据。以中国的情况，虽然四大会计师事务所中国分部都有在PCAOB注册，根据中国相关法律法规，中国会计师事务所不得直接向任何国外监管机构提供文件。
就此，审计底稿的提交，数据的披露，是中美两国监管始终无法妥协的冲突。2021年6月30日，滴滴出行仍选择在纽交所挂牌上市。2天后，网信办宣布对滴滴实施网络安全审查，暂停新用户注册；随后滴滴25款App一夜之间下架，正是两国监管冲突在2021年的一次爆发。
尤其是像滴滴出行这样的公司，它在美国上市，其排第一第二的股东都是外国公司，国家对它的信息安全监管更需要是严格的，这既是维护个人信息安全，也是维护国家安全。《环球时报》的环球锐评文章，明确了中国监管的风向。
但是，除了中美证券监管逻辑差异之外，美国的《外国公司问责法》也有中国崛起之后，后全球化时代，大国冷战、博弈背景下，美国的另一番心思——限制中国参与全球化分工协作，不想再让中国享受全球化分工协作的好处。
《外国公司问责法》除了对审计底稿的要求之外，还要求上市公司披露他们与本国政府的关系。即如果上市公司雇用了不受美国监管的会计公司，导致美国审查机构无法审计其财务报告，就要求这家公司证明其不外国政府所有或被控制——非经济的因素非常明显。这也是很多中概股始终难以迈过去的门槛。
这个要求有悖美国一贯崇尚、标榜的，开放、自由竞争，自由市场经济的精神，体现出的是满满的封闭、单边主义和双重标准。众所周知，当中国GDP跃居全球第二成为时代背景，自特朗普上台至今，美国国内保守主义、民粹势力抬头，所谓产业回流美国的逆全球化思潮卷土重来。而中国，作为现阶段全球化，全球分工协作的受益者，成为美国政客转移国内矛盾的针对对象。中概股首当其冲，成了炮灰。
中概股会出现退市潮吗？
在监管冲突和美国战略难以转向的背景下，中概股真的会出现退市潮？
市场共识是，中概股在资本市场可能有3种命运：其一，私有化，告别资本市场；其二，转战其他交易所，比如内地、香港、新加坡，完成双重主要上市或是二次上市，从而拥有两个交易地点，在美股退市之前，缓解抛售的压力，给投资者一个持有股票的渠道；其三，遵守SEC的要求接受相关审计核查，提交审计底稿，得以留在美国资本市场交易。
海豚智库认为，大范围私有化是最坏的结果，中国公司已经习惯了资本市场融资，不会倒退回去。相比之下，转战美国以外的其他交易所上市，是目前大多数中概股公司规划中的路径，内地、香港、新加坡都是备选。
但是，中概股能否回到内地和香港，也要看具体的公司能否满足上市要求，毕竟很多企业就是因为达不到内地和香港的上市要求，才选择了注册制上市的美国。比如滴滴，因为其在多个城市的合规问题，不满足香港交易所上市要求，才会去美国上市。
好消息是，港交所正不断优化海外发行人上市制度，包括降低二次上市和双重上市门槛、拓宽双重主要上市接纳度。目前，已有约30家中概股公司同时在港股上市，小鹏汽车、理想汽车则采用了双重主要上市。据招商证券国际的统计，目前在美中概股未来两年中达到在香港进行第二上市要求的公司约有36家。最近一家宣布回香港上市的是贝壳找房：5月5日，贝壳在港交所发布公告，将以介绍形式在港交所主板双重主要上市，等港交所最终批准后，预计将于5月11日开始挂牌交易，同时继续在纽交所保持主要上市地位并交易。
除港股外，内地也是一个选择。如今，创业板和科创板都在为优质中概股上市提供支持。蔚来选择新加坡上市，也算另辟蹊径：5月6日讯，蔚来-SW(09866)发布其A类普通股的拟议第二上市，该等股份将以介绍方式于新加坡交易所证券交易有限公司(新交所)主板上市，每股面值0.00025美元。该公司的美国存托股份将继续主要于纽约证券交易所(纽交所)上市及交易，每股美国存托股份代表一股股份。
但是，美国资本市场始终是全球最发达的资本市场，其他交易所，一时之间还难以望其项背。目前，港股和A股的市场规模，相当于美国纽交所和纳斯达克两市的四分之一左右，短期内根本难以支撑中概股大规模回归。美国股市流动性也是全球之最，每天的交易额近 5000 亿美元，而香港股市每天的交易额只有200多亿美元，仅相当于美国股市的4%。这意味着中概股一定会面临流动性不足，股价下跌的问题。
中概股想留在美国，这是毋庸置疑的愿望。
当下最好的结果，是中美监管层能够尽快达成协议。目前看来，中方的态度是积极的。尤其是4月，证监会发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》是中美监管达成合作的一个重要积极信号。规定指导企业妥善管理涉密和敏感信息，履行好维护国家信息安全的责任，也在为中概股满足境外监管机构的监管要求提供可能性。市场共识是，这份《规定》，极大降低中概集体退市风险。
5月，中国外交部发言人赵立坚在例行记者会上表示，中国证券监管部门就此与美国证券监管部门沟通，中国企业被列入有关名单，是美方执行相关国内法的步骤，并不代表相关企业摘牌，这些企业是否摘牌和是否在美上市，还有待中美双方进一步的谈判结果。
海豚智库认为，中概股美国退市潮并非不可避免。中概股的去留，短期内，决定性因素是中美监管机构的谈判进展，目前看风险已经极大降低；中期来看，是冷战背景下，全球化分工协作能否持续；长期看，是价值回归业务基本面。
中概股的外患与内忧
退市风险有希望降低之后，中概股绝非如3月14日JPMorgan认定的不可投资（un-investable），其股价走势依然备受关注。
海豚智库认为，中概股2022年以来的下跌，主要是外力所致。除了中美监管谈判之外，中概股当前估值承压，主要受到3个外在变量的影响：
其一，全球资本成本。美联储启动加息，并计划开始缩表，意味着全球资本成本提升，负利率时代可能告一段落，资本市场流动性必将下降。
当地时间5月4日下午，美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%（即上涨50个基点），以降低美国高企的通胀率。加息后，联邦基金利率区间增至0.75%到1%。这也是美联储22年来首次一次升息0.5%。同时，美联储还宣布将启动一项缩表计划，从6月开始，每月从9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，三个月后，每月将减少950亿美元。美联储加息，也被认为是近期美股大盘下挫的直接原因。
其二，地缘政治带来的风险。当前，俄乌冲突之下，俄罗斯海外资产冻结，让资本市场担忧中国资产风险提高，加速资本回流美国。市场担心，中国可能是第二个俄国，美国会对中国进行制裁，甚至强制中概股退市、中美金融脱钩等等。
其三，中国监管风向。坚决反对垄断和不正当竞争行为和防止资本无序扩张的监管风向是中国方面的政策不确定，打压股指。2021年，中国市场监管总局共发布反垄断处罚案例高达118起，其中89起涉及互联网企业，占总数的75.42%。阿里巴巴、美团等互联网公司都交了反垄断罚款。
资本市场担心，中国持续对互联网平台企业收紧监管，要求其承担更多社会责任。未来，中国互联网平台公司可能会成为基础设施而非科技公司。有投资者已经开始参考公用事业估值水平来衡量中概股里的互联网企业，比如对阿里巴巴和美团。
但是，2021年以来超过100家中概股下跌超过80%，政策、地缘政治引发的市场情绪外患只是一方面，更重要的是中概股自身业务的内忧：即中国互联网告别了野蛮生长的增量时代，进入稳定增长的存量时代。以股价腰斩的阿里巴巴为例，阿里巴巴市盈率从之前35～40倍到现在的16～18倍，就伴随着其季度营收增长从50%下跌到10%，核心业务淘系电商季度收入负增长，具体可参考《2021收官，阿里交出史上最差财报》。
当互联网全行业成长光环褪色，成为成熟型存量行业，第一个变化是全球资本谨慎下注。前20年行业流行的靠全球廉价资本输血，烧钱补贴以利润换市场规模的增长方式，以及惯用此道的公司，注定将退出历史舞台。
因为新进入门槛抬高，留下的玩家固然有利好，但是主流互联网公司们的估值模型也发生变化，从成长型企业重视规模增长，变成了成熟期企业重视利润和精细化运营。一家公司想要获得高估值，要展示出：第一曲线现金牛业务的造血能力，第二曲线未来业务的成长性，海外市场的成长性。
可以说，中概股未来命运的还是由自身价值决定，而盲目内卷没有出路，全球化才是未来。
中概股未来：短期悲观，长期乐观
海豚智库认为，中概股的命运，短期略悲观，长期依然乐观。对于股价，我们认为，目前中概股下跌幅度已经不大。
3月，SEC的每一次预摘牌扩容，都会让中概股下跌。比如截至3月14日收盘，JPMorgan都大幅下调所有中概股评级至卖出，认为中概资产不可投资（un-investable）。而追踪中概股的纳斯达克金龙中国指数再跌11.7%，创下该指数有史以来的最大单日跌幅。
但是，随着预摘牌名单不断扩容，其事件对中概股股价的负面影响却在递减。4月21日至今，最新一批名单公布，大部分进入名单的中概股并没有下跌，中概股整体走势，仍然跟随美股大盘出现上涨。比如，截至5月4日收盘，哔哩哔哩上涨2.91%，腾讯音乐集团上涨2.48%，拼多多上涨3.28%，蔚来上涨3.42%，南方航空和东方航空涨幅都超过2%，京东涨超1%。可见，全球投资者已经达成共识：政策利空，已经慢慢出尽。同时，阿里等公司近期大规模回购股票，往往也意味着着股价的阶段性底部。
长期来看，全球化分工协作，才是整个世界的多方共赢，才是社会总福利最大化，资源配置的最优解。逆全球化和单边主义，不过是历史长河中偶然出现的插曲。
如今，在美国限制中国参与全球化分工协作的背景下，中概股如果就此回流亚洲资本市场，意味着短期内中国的产业，与全球资本市场脱钩，无法以全球流动的资本助力中国产业发展，全球投资者也无从享受全球最有活力的中国经济增长的好处。这对整个世界都是巨大的损失，包括对美国自己。
在未来很长一个时期内，尽管中国互联网行业步入成熟期，对比中国以外其他国家的公司，包括日本、印度以及东南亚的互联网公司，中概股依然有其优势。比如曾被各方资本寄予厚望的东南亚滴滴+美团Grab，上市后的股价持续大跌，如今市值仅百亿美元，很难带给投资方符合预期的回报。资本的流动不会以美国政府的意志为转移，资本存在一天，就要流向能带来回报的地方。
所以，未来一个时期内，中国的创富、创业传奇可能会不复过去30年的辉煌。有互联网人可能会畏惧，有实业人会退缩，有投资人捂紧钱袋子，有创业者迷茫焦虑……但是，我们从来没有低估过，中国企业家的信心。互联网、实业、创业和投资，哪一件不是在不确定性中，赌确定性？
我们这一代人有幸经历了1978年之后的中国，享受了国家飞速发展的40年，享受了全球化分工协作，中概股辉煌繁荣，创业创富传奇的30年，享受了中国互联网流量红利、资本红利的30年，我们就可以拿出勇气面对逆全球化，互联网进入存量市场的时代。
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