兴证宏观卓泓 | “躺平”后的美国消费 ——疫后海外那些事儿之一
泓观卓见
当前全球进入疫后的第三年，疫情对于经济、消费、劳动力市场等都产生了更加深远的结构性影响。我们将在《疫后海外那些事儿》系列报告中讨论海外疫后复苏的经验，本篇报告我们将聚焦海外疫后消费的复苏。
疫情以来，全球经济体普遍呈现商品消费快速复苏而服务消费恢复缓慢：
冲击程度：疫情对于服务消费的冲击大于商品消费；
恢复时间：商品消费往往1年内可以填坑完毕并恢复至比疫情前更高的水平，而服务消费的恢复相对来说更加缓慢；
疫后第三年，日本、韩国、欧盟、英国等服务消费都还未能恢复至疫情前的水平，美国的服务消费也才刚刚填坑完毕。
美国疫后消费经历了财政刺激后的快速复苏和见顶回落后的“肥尾”：
2020.4-2021.4，3轮共计约5万亿的财政刺激下，居民消费显著提速；
2021年4月以来，基数效应及刺激支票发放完毕的共同作用下，美国消费增速见顶回落；
当前情况来看，消费回落的斜率并不陡峭：一方面，超额储蓄支撑需求韧性；另一方面，通胀也支撑了名义值读数。
美国消费结构分化：商品消费vs服务消费：
疫情冲击阶段，服务业受到冲击最严重，而商品消费领先服务业复苏；
2021年下半年以来，消费的重心从商品转向服务——商品消费同比增速已经转负，而服务消费尤其是高接触的服务消费仍有缺口。
服务消费：虽然已“躺平”两年多，但美国服务消费复苏仍然缓慢：
高接触性服务业（例如休闲酒店、交通、娱乐等）受疫情冲击最大，且复苏缓慢，当前仍有5%以上的缺口还未补齐。
金融、医疗、住房服务等受疫情影响较少，且恢复较快。
美国服务贸易中的旅游、建筑等至今仍有约20%的缺口未能补齐。
商品消费：宅经济相关商品拉动，但边际减弱：
除财政刺激作用外，疫情居家本身也催生了房地产后周期等商品消费的需求。
“宅经济”相关消费品带动商品消费增加，持续支撑中国出口。
往后看，美国消费还有韧性吗？
超额储蓄消耗殆尽，居民消费逆风将更加明显。
服务消费回补有支撑，但恐难以逆转整体消费下行趋势。
风险提示：美联储收紧程度超预期，消费脆弱性超预期。
正文
Evidence&Analysis
全球疫后消费图景
疫情以来，全球经济体普遍呈现商品消费快速复苏而服务消费恢复缓慢。疫情冲击下，全球消费明显砸坑，而商品和服务消费砸坑和恢复的程度有所不同。从砸坑程度来说，疫情对于服务消费的冲击更加严重，而对于商品消费的冲击较小。从恢复时间来看，商品消费往往一年内可以填坑完毕并恢复至比疫情前更高的水平，而服务消费的恢复相对来说更加缓慢——疫情第三年，日本、韩国、欧盟、英国等服务消费都还未能恢复至疫情前的水平，美国的服务消费也才刚刚填坑完毕。
以美国为例，疫后消费复苏进程如何？
美国疫后消费经历了财政刺激后的快速复苏和见顶回落后的“肥尾”。2020年4月至2021年4月，美国政府进行了3轮共计约5万亿的财政刺激，每轮都对应着美国居民消费显著提速。2021年4月，基数效应及刺激支票发放完毕的共同作用下，美国消费增速见顶回落。从名义增速看，消费回落的斜率并不陡峭，一方面，超额储蓄支撑需求韧性（后文详述）；另一方面，通胀也支撑了名义值读数。
结构分化：商品消费vs服务消费
疫情冲击阶段，服务业受到冲击最严重，而商品消费领先服务业复苏。疫情期间，商品和服务消费均受到了直接的冲击，但是冲击的程度不同：高接触性服务（餐饮、住宿、交通、娱乐）> 耐用品（汽车、家具家电等）> 非耐用品（食品、汽油、服装鞋帽）。疫情冲击后一个季度，在财政刺激的效应下，商品消费率先恢复并回到了疫情前水平，此后一直维持高增，此段时间美国消费驱动核心是商品。而受到疫情的防控限制和劳动力的制约，服务消费恢复相对滞后和缓慢。
2021年下半年以来，消费的重心从商品转向服务。从缺口填补来看，美国商品消费已经透支，今年以来随着财政刺激的退出，美国商品消费进入见顶回落的区间。分类别来看，在去年高基数的背景下，美国商品的实际消费同比增速已经转负，而服务消费尤其是高接触的服务消费仍有缺口，服务消费增速仍然为正，但斜率放缓。美国消费的支柱逐渐从商品切换到服务。
分类别来看，服务消费内部也有分化。金融、医疗、住房服务等受疫情影响较少，且随着经济的复苏恢复较快。然而，高接触性服务业（例如休闲酒店、交通、娱乐等）受疫情冲击最大，且复苏缓慢，当前仍有5%以上的缺口还未补齐。
服务消费：防控放开后服务多久才能修复？
疫情第三年，美国经历了严格封控到逐渐放松到“躺平”的过程。2020年新冠疫情爆发以来，美国也经历了严格的管控和防疫措施。2021年防疫措施逐渐放松（虽然2021年下半年Delta变种的流行期有阶段性收紧），2022年以来防控严格程度进一步下行。当前美国在鼓励工人现场办公的同时，对于公共场所出行、国内活动限制和国际旅行限制均有所开放，进入疫情后的“躺平”模式。
虽然“居家令”已经放开了近三年的时间，但美国服务消费复苏仍然缓慢。从服务消费的微观数据来看，虽然美国当前对于境内流动和出行都取消了严格的限制，但美国消费的复苏仍然缓慢。虽然外出就餐情况随着限制的放松能够较快恢复（2021年下半年防疫政策收紧后，外出就餐人数有所下探，而后快速恢复），而酒店入住率和国内航班客流量距离疫情前还有缺口仍未补齐。
剔除价格的消费量来看，娱乐、交通、医疗保健还有缺口仍未补齐。消费的最新数据来看，剔除通胀因素，实际消费量来看服务消费中的交通、娱乐等分项距离疫情之前还有近10%的缺口未能补齐。拆分娱乐细项来看，缺口最大的分项为剧院、体育中心等需要聚集性的场所，而交通分项中的机动车和公共交通都有10%左右的缺口至今未能补齐，且今年以来有恢复放缓的趋势。
美国服务贸易中的旅游、建筑等至今仍有约20%的缺口未能补齐。从美国服务贸易出口来看，疫后第三年，部分服务贸易的分项仍然有较大缺口未能填补完全，例如旅游、建筑等需要人口流动的行业。而金融、文化娱乐等可以远程处理的服务贸易已经大幅超越疫情前的水平。
商品消费：宅经济相关商品拉动，但边际减弱
疫情对美国消费结构产生了影响：财政刺激下商品消费需求增加，“宅经济”相关商品和地产后周期商品在疫情居家办公影响下消费增加。
除财政刺激作用外，疫情本身也催生了商品消费的需求。由于美国复工时间相对较晚，居家办公时间较长也催生了对于地产后周期及宅经济相关商品的需求。且疫情期间的隔离需求使得网购比例快速上升，网购的快速发展也成为了美国商品零售的助推器。
“宅经济”相关消费品带动商品消费增加，持续支撑中国出口。消费结构来看，美国“宅经济”相关消费明显增多，信息及音视频设备、休闲商品等耐用品消费占商品总消费的比例上升，而这类型商品更多依赖海外进口。拆分中国对美国出口的拉动来看，宅经济相关的消费品2020年下半年以来持续支撑中国对美国的出口增速，但随着商品需求的逐渐透支和美国经济的趋缓，出口拉动呈现边际减弱的趋势。
往后看，美国消费还有韧性吗？
超额储蓄消耗殆尽，居民消费逆风将更加明显。本轮财政刺激导致美国居民收入大幅高于疫情前水平，美国居民增加超额储蓄约2.4万亿美元。然而，居民的超额储蓄正在处于逐渐消耗的过程，除此之外，居民信用卡消费额自2021年年底以来，开始显著超过以往的季节性，也侧面印证了居民口袋里的钱正在逐步消耗，而当这部分财政“余韵”消失，叠加高通胀的冲击，消费的下行压力将进一步凸显。软指标来看，衰退担忧下，消费者信心处于历史较低区间。
服务消费回补有支撑，但恐难以逆转整体消费下行趋势。从缺口填补来看，美国商品消费已经透支，然而服务消费仍有缺口，今年以来随着财政刺激的退出，美国消费进入见顶回落的区间。美国消费的支柱已经从商品切换到服务，服务消费填坑接近完成，后续回补一定支撑，但恐难逆转整体消费下行趋势。
风险提示：美联储收紧程度超预期，消费脆弱性超预期。